Cauzele profunde ale crizelor financiare. Pledoarie pentru un nou capitalism (I)

Acad. prof. dr. Yvan Allaire este preşedintele consiliului de administraţie al Institutului pentru guvernanţa organizaţiilor private şi publice (IGOPP) şi profesor emerit de strategia afacerilor la Université du Québec à Montréal (UQAM). Este cofondator al grupului de consultanţă SECOR. A fost consilier al conducerii unor mari întreprinderi canadiene şi vicepreşedinte executiv al companiei Bombardier, între 1996 şi 2001, şi membru în mai multe consilii de administraţie, printre care, între 2005 şi 2009, acela al Casei de depozite şi plasamente a Quebecului, cel mai mare fond de pensii din Canada. A publicat numeroase lucrări şi articole despre strategia şi guvernanţa întreprinderilor. Este membru al Academiei de litere şi ştiinţe sociale al Societăţii regale din Canada.

Prof. dr. Mihaela Fîrşirotu predă strategia afacerilor la Facultatea de management din cadrul UQAM şi este titulară a catedrei Bombardier de gestiune transnaţională. Autor prolific (peste o sută de articole şi mai multe cărţi), a condus numeroase seminarii despre schimbarea strategică la care au participat echipele de conducere ale unor mari companii canadiene. Deţinătoarea premiului pentru cea mai bună teză de doctorat în gestiune decernat de American Academy of Management, profesoara Mihaela Fîrşirotu a creat şi condus, după căderea comunismului, prima şcoală masterală de gestiune din România (la Academia de Studii Economice din Bucureşti).

Împreună, Yvan Allaire şi Mihaela Fîrşirotu au scris o carte, Pledoarie pentru un nou capitalism. Va apărea la Editura Logos, cu un cuvânt înainte de acad. Mircea Maliţa, în traducerea lui Alexandru Ciolan. Publicăm în acest număr al "Ziarului de duminică" şi în următoarele două câteva fragmente din această carte.

Între Marx şi Hayek… dilema conservatorilor
În primele pagini ale cărţii noastre Black Markets… and Business Blues, relatam împrejurările în care am cunoscut şi resimţit latura tragică a catastrofei financiare: într-un amurg de ianuarie 2009, pe când rulam pe o şosea aglomerată din apropiere de Lake Worth, Florida, am pătruns brusc într-o zonă stranie, un fel de cimitir format din şiruri nesfârşite de locuinţe neluminate, neocupate, care afişau inutile panouri cu anunţul For Sale, For Rent (De vânzare, De închiriat).
Toţi proprietarii acestor locuinţe modeste fuseseră expulzaţi pentru că nu mai puteau să plătească. Locul degaja umilinţa părinţilor, disperarea copiilor, decadenţa unei societăţi. "Grandoarea unei civilizaţii se judecă după felul în care îi tratează pe cei slabi", scria Jean Rostand. Civilizaţia americană părea tare bolnavă în acea seară de ianuarie.
Această carte atacă dur sistemul financiar şi pe unii dintre operatorii care îl populează. Noi credem, şi vom încerca să demonstrăm aceasta, că economiile noastre, în primul rând aceea a Statelor Unite, au fost împinse treptat către o formă de capitalism în care pieţele financiare domină, fac legea şi îşi impun voinţa în faţa companiilor. Afirmăm că această evoluţie nefastă este cauza fundamentală a crizelor şi eşecurilor financiare repetate din ultimii douăzeci de ani. Propunem reforme care, în opinia noastră, ar retrimite finanţele spre locul modest care ar trebui să le fie rezervat şi ar readuce în companii o gestiune pe termen lung şi un oarecare nivel de loialitate, de încredere reciprocă şi de solidaritate esenţiale pentru buna funcţionare a oricărei forme de organizare umană.
Dată fiind natura obiectivului nostru şi recomandările la care ajungem, se impune să anunţăm clar unde ne situăm sub aspect ideologic. Noi credem în întreprinderea privată, în economia de piaţă. Noi (Mihaela mai mult decât mine) am văzut (iar ea a şi trăit) raţionalizările crunte, cozile lungi, magazinele goale, lipsa bunurilor esenţiale, ineficienţa mortală - toate, apanajul unei economii planificate, al unui sistem economic etatist. Pieţele obligă la utilizarea eficientă a resurselor; ele răspund rapid nevoilor şi aşteptărilor consumatorilor; ele sunt creatoare de bogăţie şi bunăstare pentru societate. Pieţele sunt o mare invenţie… la fel ca energia nucleară. Ele aduc mari beneficii societăţii atunci când sunt bine supravegheate şi reglementate.
Piaţa este cel mai bun prieten al cetăţeanului, dar este un prieten imperfect. Maniaco-depresivă, ea este exuberantă într-o zi şi, a doua zi, deprimată fără motiv. Are gusturi îndoielnice; îi favorizează pe cei puternici şi pe cei avuţi în detrimentul celor slabi şi mai puţin bogaţi; îi frecventează pe speculatorii de toate felurile şi flirtează cu ilicitul; suferă de mitomanie, crezându-se, mereu şi în toate, raţională şi eficientă.
În pofida tarelor sale, ea rămâne totuşi cel mai bun prieten al cetăţeanului. Toţi cei care cred în virtuţile pieţei şi în libera iniţiativă, care cred în meritele sistemului numit capitalist trebuie să fie primii care se ridică împotriva abuzurilor, devierilor, maşinaţiilor care riscă să discrediteze acest sistem, spre marea nefericire a tuturor. Trebuie să fim critici, severi cu acest bun prieten; este şi în interesul lui, şi într-al nostru.
Paradoxurile capitalismului au apărut încă de la începuturile lui. Tensiunea, ba chiar opoziţia dintre succesul modelului capitalist, pe de o parte, şi solidaritatea socială, valorile şi culturile naţionale, pe de altă parte, i-au preocupat pe filosofi de la Adam Smith încoace. Capitalismul trebuie să se întemeieze pe valori şi norme sociale la a căror distrugere contribuie fără să vrea, dacă nu cumva chiar urmăreşte să o facă. Forţele dinamice pe care le dezlănţuie minează progresiv valori precum loialitatea, reciprocitatea, încrederea, înfrânarea, ceea ce R. Putnam (2000) şi alţii au numit capitalul social.
Uneori, capitalismul se scutură de orice constrângere, eludează restricţiile şi prohibiţiile. Or, aceste valori sociale şi aceste restricţii sunt necesare capitalismului. Absenţa lor îi marchează sfârşitul.
Adam Smith, Ferdinand Tönnies, Edmond Burke, Hegel, Karl Marx, Max Weber, Simmel, Sombart, Lucas, Schumpeter, Hayek au încercat, fiecare în felul său, să rezolve această dilemă, acest paradox.
Aceste spirite remarcabile, aceşti intelectuali şi filosofi din alte vremi erau deopotrivă oameni de acţiune, angajaţi în dezbaterile şi acţiunile politice ale epocii lor. Edmund Burke ar fi putut vorbi în numele tuturor atunci când îşi declara dispreţul pentru "cei care îşi protejează puritatea intelectuală printr-un celibat politic".

Cauzele imediate ale crizei financiare
Ce a produs această criză financiară, unică prin amploarea ei? Cum poate fi ea explicată în termeni simpli? Ce învăţăminte trebuie trase pentru viitor?
Întrucât cauzele directe ale acestei crize iau forma unor sigle ezoterice (CDO, CDS, VaR, MtM etc.), a unor inovaţii financiare virtuale, a unor aranjamente în afara bilanţului, a unor reţele de tranzacţii opace şi aşa mai departe, încercarea de a oferi o explicaţie satisfăcătoare, nici simplistă, nici exotică, este o provocare pedagogică aproape insurmontabilă.

Explicarea crizei?
O parte a explicaţiei, uşor de înţeles, face referire la cupiditate, la setea de câştig a principalilor actori (inclusiv agenţii de evaluare a creditelor), la alinierea remuneraţiilor generoase cu rezultatele pe termen scurt, la recompensele excesive pentru o gestiune hazardată care comportă riscuri ascunse ori greşit înţelese. Această tară a "omului avid de profituri" (Machiavelli) este una dintre constantele istoriei, dar a generat o adevărată criză morală în decursul ultimilor douăzeci de ani.
Alţi factori, mai tehnici, mai specifici, au contribuit şi ei la declanşarea şi amplificarea crizei. Astfel, principiile contabile ale justei valori de piaţă a tuturor instrumentelor negociabile ale unei companii (Mark to Market sau MtM) cărora li se supun instituţiile financiare au atârnat greu în înlănţuirea de evenimente care a dus la criza financiară.
O reglementare deficitară sau de-a dreptul absentă a noilor produse financiare şi a noilor operatori, precum fondurile de acoperire (mai bine descrise drept fonduri speculative) a facilitat şi ea bulgărele creditului şi al imobiliarelor în Statele Unite. Această lipsă de reglementare este manifestarea unei ideologii, mai bine zis a unui fundamentalism al pieţelor. Predicat şi practicat de Greenspan şi compania, acest fundamentalism se întemeiază pe credinţa înduioşătoare în capacitatea pieţelor de a se "autoregla", de a corecta rapid şi eficient excesele şi abuzurile.
Acest "laissez faire, laisser courir" în sectorul financiar este întotdeauna periculos; el a avut efecte dăunătoare care au alimentat această criză. Creşterea nestăvilită a "derivatelor de credit" (CDS), nesupravegheată, netransparentă, neimputabilă, se dovedeşte a fi prima cauză (cea tehnică) a crizei financiare. Aceste derivate ale creditului, care au atins în câţiva ani o valoare nominală de 57 de mii de miliarde de dolari, se pretează la tot felul de şmecherii şi maşinaţiuni. Aceste produse au servit de asemenea pentru ascunderea adevăratului nivel de levier financiar (îndatorare) în sistemul financiar mondial.

1. Dereglementarea şi nereglementarea industriei financiare sunt întotdeauna periculoase

Nu orice dereglementare este rea, dimpotrivă. Şi totuşi, dereglementarea sau absenţa reglementării sistemului financiar american a stat aproape de fiecare dată la originea unor enorme probleme ulterioare, probleme care se răspândesc rapid în sistemul financiar mondial. De ce? Pentru că sistemul financiar american este plin de "inovatori" de toate soiurile, pentru care dereglementarea sau lipsa de reglementare devin o sursă de oportunităţi de afaceri, de noi modalităţi de a obţine profituri.
Aşa s-a întâmplat cu dereglementarea caselor de economii ("Savings and Loans") de la începutul anilor '80, o iniţiativă care i-a costat pe contribuabilii americani peste 125 de miliarde de dolari.
În anii '90, o bătălie dură a fost purtată de marile bănci americane (şi de principalul lor aliat, Robert Rubin, pe atunci Secretar la Trezorerie, devenit apoi, până în 2009, preşedinte al comitetului executiv al consiliului de la Citigroup!). Obiectivul lor era abolirea Glass-Steagall Act, care impusese în 1933 o compartimentare a sistemului financiar în bănci comerciale, bănci de investiţii, societăţi de asigurări, curtieri de valori mobiliare. Primul beneficiar al acestei dereglementări avea să fie… Citigroup, care tocmai cumpărase societatea Travelers! Această din urmă societate deţinea, în afara unor filiale de asigurări, firme de curtaj şi bănci de investiţii. Dacă nu se renunţa la Glass-Steagall Act, Citigroup ar fi trebuit să se lipsească de multe dintre aceste filiale, anulând astfel valoarea achiziţiei - o gravă eroare.
Rubin şi compania au avut câştig de cauză. Glass-Steagall Act, care protejase sistemul financiar american împotriva crizelor timp de 50 de ani, a fost aruncat la coş, fiind abolit în 1999. Au urmat numeroase fuziuni/achiziţii între băncile comerciale, băncile de investiţii, casele de curtaj etc. A rezultat un sistem compus din instituţii financiare "too big to fail" (prea mari ca să se prăbuşească), ale căror motivaţii financiare au jucat un rol determinant, dar insuficient recunoscut, în falimentele Enron, Worldcom, Global Crossing şi în celelalte, de la începutul anilor 2000.
În acelaşi timp, într-un colţişor ascuns al sistemului financiar se juca o partidă dură, al cărei deznodământ a exercitat o influenţă determinantă asupra crizei care a lovit sistemul financiar în 2008.
Pe 7 mai 1998, dna Brooksley E. Born, preşedinte al Commodity Futures Trading Commission (CFTC), agenţia însărcinată cu supravegherea pieţelor pe care se negociază contracte la termen cu alimente, emite un document de lucru care sugera ca produsele derivate tranzacţionate amiabil ("over the counter" sau "OTC markets") să fie supuse unei reglementări de către un organism competent. Trebuie să ştim că derivatele extrabursiere (OTC) nu sunt supuse vreunei reglementări.
Rău a făcut! Puternicul trio Robert Rubin, secretar la Trezorerie (tot el!), Arthur Leavitt, pe atunci preşedinte al Securities and Exhange Commission (SEC - Comisia de Valori Mobiliare), şi Alan Greenspan, pe atunci preşedinte al Băncii federale americane, a trecut la acţiune pentru a sugruma în faşă această încercare de reglementare. Doamna Born şi-a părăsit postul, pentru că mandatul nu i-a mai fost reînnoit de preşedintele Clinton. Documentul ei a fost dat uitării. Produsele derivate extrabursiere nu aveau să fie reglementate.

2. "Inovaţia financiară" trebuie privită cu suspiciune

Dacă inovaţia este elixirul creşterii în întreprinderile industriale, cu totul altfel stau lucrurile în întreprinderile financiare. Or, de douăzeci-treizeci de ani, lumea finanţelor produce "inovaţii" într-un ritm remarcabil. În consecinţă, sistemele financiare au devenit complexe montaje financiare în mare parte ascunse în afara bilanţului instituţiilor financiare. Acest sistem este impenetrabil; opacitatea şi complexitatea lui fac dificile evaluarea şi stabilirea riscurilor.
Două "produse" ilustrează perfect pericolele "inovaţiei" financiare nestăvilite. Ele s-au dovedit a fi verigile slabe care au făcut să se prăbuşească mari bucăţi de zid ale unui edificiu mai şubred decât părea. Este vorba de derivatele de credit (CDS) şi de creanţele titrizate (CDO).

3. În finanţe, matematica trebuie privită cu scepticism!

Fenomenul matematizării finanţelor şi plasamentelor în decursul ultimilor 30 de ani a contribuit în mod subtil la haosul acestei crize. Sosirea masivă a unor matematicieni şi fizicieni la fabricanţi de produse financiare precum JP Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, ca şi la fondurile de acoperire ("hedge funds") a condus la "inovaţii financiare" cu un nivel inedit de complexitate şi de abstractizare, ca şi la modele de evaluare a riscurilor care se doreau la înălţimea acestor noi produse financiare.
Tot acest instrumentar statistic şi matematic impresionează la prima vedere şi intimidează pe oricine nu are un doctorat în domeniu, adică pe majoritatea membrilor din consiliile de administraţie, majoritatea administratorilor de fonduri şi chiar a personalului agenţiilor de notare a creditelor, care trebuie să aprecieze riscurile acestor produse ezoterice şi să le evalueze şi noteze. Or, modelele cantitative de evaluare a riscurilor, oricât de precise ar părea, depind de fapt de ipoteci fragile şi de date istorice care nu oferă garanţii pentru viitor.
Cele mai rafinate modele matematice au fost incapabile să detecteze semnele prevestitoare ale crizei (şi ele erau la tot pasul), să aprecieze în ce măsură comportamentele la care îndemnau aveau să amplifice criza. Precum un meteorolog cantitativ cu ochii nedezlipiţi de ecranul computerului într-o sală fără ferestre, geniile matematice din lumea finanţelor continuau să prevadă timp frumos în timp ce un uragan se năpustea asupra lor.
"It is better to be vaguely vague then precisely wrong" (Mai bine să fii imprecis dar să ai dreptate decât să fii exact şi să te înşeli), spunea John Maynard Keynes; iar bătrânul Pascal, şi el matematician, lăuda superioritatea spiritului de fineţe (l'esprit de finesse) în faţa celui al geometriei (l'esprit de géométrie).

4. Regulile contabile au acţionat ca un accelerator al crizei

O cauză tehnică a crizei financiare, adăugată cauzelor primare care sunt cupiditatea, dorinţa de câştig, absenţa reglementării derivatelor de credit şi aroganţa aşa-ziselor "genii ale finanţelor", provine din aplicarea generalizată a principiului contabil al "justei valori de piaţă" (Mark to Market sau MtM). Acest principiu contabil este îndreptăţit în unele împrejurări, dar efectele lui au fost neaşteptate şi perverse în lumea financiară pe care "inginerii" finanţelor au construit-o.
Deoarece toate aceste "produse", tranşe de împrumuturi, derivate de credit etc. au o valoare stabilită de o piaţă a cererii şi a ofertei, deţinătorii acestor produse trebuie să prindă în bilanţurile lor aceste plasamente la "justa valoare de piaţă" (în engleză "Mark to Market"). Prea puţin contează valoarea activelor subiacente, prea puţin contează că la termen produsul va avea valoarea sa deplină, deţinătorul de asemenea produse trebuie, din raţiuni care ţin de raportările sale financiare (trimestriale sau anuale) să înscrie o pierdere dacă la acea dată piaţa înregistrează o scădere a valorii acestor produse. Această regulă contabilă a justei valori de piaţă face ca pierderile recunoscute în raportările financiare să fie pierderi nerealizate, pentru că în 3, 6, 12 luni, 3 ani, 5 ani, s-ar putea să fie răsturnate, parţial sau total, pentru că piaţa este în creştere.
Or, atunci când aceste pieţe devin pesimiste şi când cumpărătorii hiperprudenţi cer randamente ridicate, băncile şi alţi investitori trebuie să recunoască instantaneu imense pierderi contabile rezultând din scăderea rapidă a valorii activelor pe care le deţin; ele trebuie de asemenea să răspundă cererilor de fonduri suplimentare ale instituţiei de compensare pentru produsele derivate pe care le-au vândut (altfel spus, necesitatea de a adăuga unele garanţii sau de a vărsa sume suplimentare pentru a-i garanta cumpărătorului solvabilitatea unui produs derivat).

5. Setea de câştig e flacăra care aprinde pulberea!

Toată această agitaţie frenetică pentru a crea noi "produse" financiare, această căutare de inovaţii financiare cu orice preţ, această urmărire obsesivă a randamentelor "alpha" îşi au originea într-un sistem de remunerare care nu se află sub nici un control. Motivaţiile financiare ale tuturor (bănci de investiţii, administratori de fonduri, agenţii de evaluare a creditului, fonduri de acoperire etc.) bine aliniate spre acelaşi obiectiv, sunt cauza primă a problemelor actuale şi viitoare. Orice sistem de remunerare este greşit atunci când recompensează imediat şi cu bani lichizi performanţele de scurtă durată, posibil artificiale, fără legătură cu riscurile asumate şi fără ca ulterioare pierderi ori performanţe slabe să oblige la rambursări sau ajustări.
Din volumul Pledoarie pentru un nou capitalism, în pregătirela Editura Logos.